摘要

近期连盘玉米延续弱势调整，多空争夺激烈，余粮卖压+小麦替代+猪瘟反复，三个方面的“弱现实+弱预期”给当前盘面带来的利空集中释放，通过贸易粮成本和小麦替代价差来看，盘面在2600-2650区间存在基本面支撑，存在买入的安全边际。

进入3月，玉米市场进入“弱现实+弱预期”的基本面态势，盘面价格高位盘整后本周进入关键位置的争夺，笔者认为2600-2700区间或是一个更为焦灼的状态。一方面3月份季节性卖压的惯性仍存，东北余粮1.5成+华北余粮3.5成左右，随着温度回升，季节性卖压再次显现，基层农户卖跌不卖涨的心态再次发酵。另一方面，小麦拍卖持续火爆，小麦-玉米价差在低位迟迟看不到修复的动力，小麦替代在各区域吐火如荼，依次在华北、华中、沿江、西南、华南、甚至东北发生替代情况，玉米反而成为背景，小麦拍卖持续6周成交率在50%左右，成交均价在 2350-2370元/吨左右，当前华北三省小麦均价2560元/吨，玉米均价3010元/吨，价差在440元/吨，新麦上市前仍将持续存在。此外，非洲猪瘟的再次发酵，引发市场对近期中大猪抛售、仔猪补栏情绪恐慌的担忧，也对远期生猪出栏引发再次担忧，尤其是夏季南方多雨季节会不会再次发酵。三个方面的弱现实+弱预期给当前盘面带来的利空集中释放，盘面减仓回落。同时，两大饲料原料豆粕、玉米同样也都受到猪料需求低迷预期+小麦饲用替代的影响。

毫无疑问，当前关注北港库存、周度集散数据、南北倒挂或者深加工加工利润尚可、后期补库需求的确定性，对理解短期盘面矛盾意义不大。更多需要等待这轮的利空因素集中释放，3月份卖压结束后、猪瘟是否能够控制住，才能对未来走势有所预判。

回到“弱现实+弱预期”的当下，笔者尝试从贸易粮成本和小麦替代的角度对本来回调底部做简要分析。

一：贸易粮角度。①按照产区价格推算。11月初黑龙江售粮进度接近40%；截至2月初黑龙江接近80%，新粮上市的贸易粮大都在11月后经历一次换手，11-1月份累计售粮进度达到四成，其他三省情况基本类似。春节前后半个月基层购销基本停滞，年后2月份基层上量有限。按照11-2月份各主要产区均价+集港运费，初步测算最低贸易粮成本在2580-2630元/吨；按照12-2月份各主要产区均价+集港运费，测算最低贸易粮成本在2650-2700元/吨。②按照代收代储贸易粮来看，11月是产区基层开始大量上量的阶段，黑龙江产区当时平均入库成本2350元/吨左右（包括烘干、短倒费用），按照每个月最低25元/吨（资金+仓储费），折算到当前2400-2450元/吨，集港运费按照150测算，平均最低集港成本2550-2600元/吨，这还是测算最低的贸易粮成本，不算后期换手的高价粮源。如果是12月收购粮至今的成本还要再高100元/吨左右。

回到当下，贸易粮在3月份或是最为艰难的阶段，尤其事猪瘟反复对下游提货的心态造成很大影响。虽然整体贸易量库存同比高，但今年不能同往年临储年份比较，而且今年贸易群体增多，小而散的贸易商很难发生集体性踩踏。

二、小麦替代角度。当前小麦替代火爆，我们从河南汽运到东北、江苏海运倒流东北两种角度来测算下价格。①南通-鲅鱼圈倒流饲用小麦的情况，按照70元/吨的出库+质量贴水，短倒运费30元/吨，南通-北港运费50元/吨，贸易利润30元/吨，江苏成交均价2390元/吨测算，2390+70+30+50+30=2570。②河南汽运倒流东北，河南到辽宁汽运费150元/吨左右，河南拍卖陈麦2340+70出库贴水+30短倒+150运费+30贸易利润=2620元/吨左右。较当前辽宁玉米收购价2820的价差在200左右，较华北玉米-小麦400的价差明显较小。考虑到托市小麦库存分布一半都在河南，按照这种方法推算，如果后期辽宁玉米-小麦价差修复到平水甚至贴水程度的话，折算北港平仓成本在2600-2650附近是有较强支撑。

往年小麦饲用消费比例较低，月度来看更多在5-9月份，而今年从2020年10月份开始反季节性替代，预计4-5月份陈麦拍卖量将大多结转至新麦上市后的饲用替代（周度成交200*7周=1400万吨），加上3月还有3次拍卖供给600万吨，合计2000万吨。另外，考虑到目前的出库情况，初步预计小麦市场年度结转将达到3000万吨规模。而往年5-9月新麦上市后陈麦拍卖周度投放量也会下滑，届时更多是新陈交替阶段，饲用替代更多是新麦。

按照初步测算，如果月度鸭料、鸡料、猪料基数，按照全国小麦添加比例估算饲用小麦替代最大极限为：6-5月份饲用量3800万吨，10-9月份4800万吨。当然实际饲用替代还要更多考虑玉米-小麦价差、出库进度、配方比例等因素。

今年小麦库存快速去化，未来价格重心必然上移。虽然新麦托市价同比提高20至2260，但较市场均价及拍卖陈麦价格明显低估，明年托市收购量大概率为0。从小麦市场年度来看（6-5月份），3-5月平均成交率50%测算，今年小麦储备库存累计成交近6000万吨，储备库存下滑至3000万吨水位，则下一年度托市拍卖将更为紧张，不排除剩余托市库存转一次性储备的可能性。

综合来看，小麦替代已经接近最大极限，后期小麦自身基本面将趋于偏紧。而从当前陈麦拍卖折算北港平仓成本在2600-2650附近是有较强支撑。

综合玉米、小麦、稻谷的托市库存情况来看，受玉米临储结余的快速去化，20/21年度小麦、稻谷的库存也将快速去化。据市场了解，前期稻谷饲料定向拍卖在月底将再次重启，周度投放量维持不变，但底价或有上调可能。前期累计成交900万吨，预计再次启动后到9月底仍会有超过1000万吨左右的成交量，按照75%折率计算，对应玉米饲用替代量1400万吨左右。20/21市场年度稻谷临储拍卖累计成交850万吨，前四个市场年度平均累计成交1070万吨左右，预计今年拍卖累计成交量在1500万吨左右，这部分拍卖价格相对玉米暂无价格优势。饲用替代拍卖+稻谷托市拍卖，也将加速稻谷的去库存速度，预计全年稻谷临储结余从1.2亿吨下滑至8500万吨水平。三个谷物新作年度的国内政策供给，将更为偏紧。因此，从三大谷物的整体库存角度来看，对玉米价格还是存在支撑的。

综合来看，国内玉米短期2700附近争夺激烈，弱预期叠加弱现实，当前利空集中释放。但从贸易粮和小麦替代两个角度看，2600-2650还是存在较强基本面支撑，存在买入的安全边际。至于后期猪瘟是否再次反复恶化，仍需持续跟踪。对于产业来讲，盘面低估错杀反而是一个入场买套的机会，对于投机者来讲，不建议追跌，盘面整体仍维持高位震荡判断，关注2600-2650支撑位。

图1 贸易粮成本测算

图2 小麦替代测算

图3 小麦储备库存预估

数据来源：WIND、资料整理、中粮期货研究院整理

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：张大龙）