经过了近一个月的震荡，郑棉又到了一个比较微妙的时点。这段时间CF2101主要的震荡区间是（14000,14500）元/吨，交割前CF2101会怎么走是市场比较关心的问题。下面，笔者从新花成本、下游消费和仓单博弈三个方面谈谈可能的市场走向。

01、全疆新花成本均价固化在14900元/吨附近

目前，疆棉的采收已经完成，全疆新花成本均价固化在14900元/吨附近。在明年2月之前，新花成本仍然是棉花市场重要的定价之锚，这是一张静态的博弈明牌。截至11月23日，新疆棉花累计加工330.75万吨，同比增9.78%。结合调研情况，我们预计新疆总产量约525万吨，去年518.5万吨。北疆略减，南疆略增，整体小幅增产。新疆新花成本基本固化，北疆皮棉成本均价大约在14500元/吨附近，南疆皮棉成本均价大约在15300元/吨附近，按照南北疆大概的产量权重（北疆取47%，南疆取53%）折算，今年全疆新花均价在14900元/吨附近。质量方面，已加工出来的棉花按照质量升贴水测算是略微贴水的，后续这块尚有变化，我们姑且平水。因一月新老仓单均有，我们暂且不计仓单制作费用，仅计算财务和仓储，大概是160元/吨。如果按新花成本定价的话，一月棉花在交割前见到15000元/吨是比较合理的。

02、消费强于预期大概率会持续下去

图1 中国纱厂、织厂原料和成品库存情况

数据来源：TTEB 中粮期货研究院

10月国内外消费的同步爆发，是消费复苏强于市场预期的开始。11月传统淡季的表现也尚可，无论是开工率还是产成品库存都可圈可点。现在几乎是最淡的时候，后市一旦春季订单旺季发力，消费大概率还是会强于市场预期，进而刺激整个产业链强化原料补库，对棉价形成新的利多驱动。据TTEB高频数据，11月20日，中国棉纱开工率为60.3%，处于近五年同期最高；越南、印度和巴基斯坦纺纱开工分别为85.8%、89%和83%，也处于近几年同期高位。在传统淡季，下游需求表现也可以，那么在随后的春季订单旺季会更好吗？辉瑞、莫得纳、阿斯利康新冠疫苗研发都传来好消息，金融市场周期等疫情受害资产涨势良好，作为疫情受害严重商品的棉花没有理由缺席。目前，国内纺织后道，开工率高位，成品库存低位，10月发生一轮集中的原料补库，到11月原料库存又下降到偏低水平。据TTEB高频数据，11月20日，纺企棉花原料库存为32.6天，同比去年+0.1天；织厂棉纱原料库存11.4天，同比去年+0.4天；纺企棉纱成品库存为15.6天，同比去年-6.3天；织厂全棉坯布成品库存21.6天，同比去年-9.2天。笔者认为，较低的原料库存会成为下一次消费爆发的脆弱点，集中的原料补库可能驱动棉价探求新高。

03、仓单量低于历史同期 BACK结构对空头不利

图2 棉花仓单季节性

数据来源：Wind 中粮期货研究院

由于新花期现倒挂，轧花厂顺价套保机会不多，据笔者了解北疆有部分套保，南疆现货基本裸奔。我们看到，11月23日，郑棉仓单数量为5781张，有效预报1703张，合计7484张，折棉花约30万吨。今年的仓单注册量低于历史同期水平，也是反映了这个问题。如果郑棉价格不涨的话，仓单量也无法大增，临近交割虚盘空头的平仓会成为驱动价格上行的力量。同时，今年郑棉月间价差转为BACK结构，此前非标空头可以坦然移仓，今年的价差结构对空头移仓非常不利，面临移仓即亏损的窘境。但多头就比较从容，移仓即赚，低仓单数量和BACK价差结构也会强化CF2101的上涨。

综上所述，我们认为新花成本均价支持CF2101在交割前见到15000元/吨，但考虑到下游消费可能继续强于市场预期，低仓单数量和back价差结构使得多头在博弈中处于优势，最终CF2101在交割前可能见到15500元/吨。

（文章来源：中粮期货研究中心 付斌）