引 言

春节过后，油脂市场一片火热，市场看涨情绪高涨，豆油、棕榈油及菜油主力合约持续上行，纷纷创下近年来的高点，美国1.9万亿刺激计划逐步落地，美元疲软支撑大宗商品走强，油脂市场受宏观面利好走强。

美豆出口销售报告给刚刚突破前高的美豆价格泼了一盆冷水，但不能改变美豆库存偏紧的态势，美豆后期走势的关键还是在巴西的出口进度及南美大豆的产量兑现上。

美国大豆压榨量处于历史高位，原油价格的上升使得柴油价格与可再生能源价格价差缩小，使得生物柴油生产有利可图，在RINs高价格下生柴生产需求旺盛，提振美豆油使用量。

马来西亚棕榈油产量与出口均有所恢复，但库存依然处于历史地位，为马棕价格提供强力支撑，2月份期末库存可能进一步降低，库存拐点或将在4月份之后到来，近强远弱格局凸显。

国内三大油脂库存偏低，为油脂市场的火热提供强有力的支撑，油脂市场从之前的暴跌到现在涨幅已经超过1200点，短时间的较快的涨幅给处于较高位置的油脂带来一定的风险，单边谨慎持仓，避免回调带来较大压力。

一、美豆油涨势如虹，国内基差回归是关键

美豆出口销售报告给刚刚突破前高的美豆价格泼了一盆冷水，16.79万吨的周度出口净增量相较于前一周下滑63%，超出市场预期，但是考虑到20/21年度美豆销售已经基本接近尾声，出口下滑并不能改变美豆库存偏紧的态势，美豆后期走势的关键还是在巴西的出口进度及南美大豆的产量兑现上。

截至上周2月18日，巴西20/21年度大豆收割率仅为15%，远不及上年同期的31%，创下十年来同期的最低水平。随着巴西大豆的上市，市场到了南美大豆产量兑现的阶段，大部分机构预测巴西大豆产量均在1.3亿吨以上，预计美豆将在1400美分的位置偏强运行。阿根廷的持续干旱天气给南美大豆市场注入了一个不稳定因素，天气预报显示阿根廷大豆南区南部未来一周降雨不足，不利于处于灌浆期的大豆生长。部分商业机构对阿根廷大豆产量预估为4600万吨，处于市场预估区间的上沿，部分激进观点认为阿根廷大豆产量可能下滑到4500万吨。

NOPA1月份大豆压榨量为1.85亿蒲式耳，高于市场预期，1月份豆油产量创下历史最高水平，库存升至17.99亿磅，相比12月底高出1亿磅。持续较高的压榨量，导致美豆油库存不断上涨，但是累库进度相较于上一年度仍然偏慢，主要得益于国内使用以及较好的出口需求。随着美豆库存持续下降，大豆压榨难以保持高水平，美豆油处于强势运行区间。

随着原油价格的持续走高，生物柴油市场需求增加，美豆油涨势如虹。生物柴油相对普通柴油而言生产成本更高，需要定期采取激励措施生产生物柴油。2020年原油价格大幅下跌导致柴油价格相对可再生能源价格大幅下跌，生物柴油生产的下降致使生物柴油D4RIN价格大幅上涨，随着近期原油价格的上涨，柴油价格与可再生能源价格价差缩小，较高的RIN价格使得生物柴油生产有利可图，生物柴油需求增加提振美豆油的使用量。

国内方面，节后油厂逐渐恢复压榨，大豆压榨量升至151.92万吨，2月份全国大豆压榨总量在468万吨。截至2月19日，国内豆油商业库存87.36万吨，库存依然处于较低水平。现货市场供应紧俏，豆油基差走至历史高位，随着时间的推移，基差如何回归成为一道难题，3月份有限的到港量或许给出答案，基差的回归需要期货端再加把力。5/9价差的不断走扩凸显油脂市场近强远弱的格局，在近月合约看不到较大利空的情况下，5/9价差有望进一步拉大，但空间有限。

二、库存拐点仍未到来，近强远弱格局凸显

马拉西亚棕榈油在超低库存以及出口恢复的预期下，表现同样抢眼。1月份马来西亚棕榈油112.66万吨的产量处于历史低位，主要受到降雨造成的交通困难以及新冠疫情导致园区用工短缺。MPOA报告显示2月1-20日马来产量增加7.09%，SPPOMA数据显示1-25日产量增长19.78%，相较于前20日的15%进一步扩大。较多的降雨有利于提高单产水平，考虑到2月份只有28天工作日，我们认为2月份马棕产量基本与1月份持平。之后棕榈油进入季节性增产期，棕榈油产量有望逐步增加。

春节前的MPOB报告并未对市场造成多大影响，94.74万吨的棕榈油出口是近年来马棕出口的低点，市场的焦点聚焦在2月份的出口恢复上，船运调查机构数据显示2月1-25日出口增长5.64-14.6%，涨幅逐渐走缩。印度上调进口基准价以及马来西亚维持8%的出口关税都对2月下旬的出口造成一定打压，随着进口利润的改善，国内采购积极性提高。我们预计2月份的出口相较于1月份有所恢复，但幅度有限。

马棕的超低库存为其提供的强力支撑，MPOC同样表示2021年度马来西亚棕榈油库存将处于150万吨以下，1月份132万吨的库存相较于上期有所增加，主要是由于出口税费调整导致出口的急剧下滑，2月份出口将恢复，马棕库存有可能进一步降低。我们认为马来西亚棕榈油库存拐点或许要到4月份之后，棕榈油近强远弱的格局凸显，在马来西亚棕榈油拐点到来之前，5/9价差并无太大变化空间。

综合来看，油脂市场在宏观利好和超低库存的现实下偏强运行。巴西收割进度与产量兑现是美豆价格运行的关键，阿根廷作为一大变量需要给予关注，原油价格上行带动再生柴油需求增长为美豆油提供助力，国内豆油基差回归为豆油继续上涨提供动力。马来西亚棕榈油库存拐点或延至4月之后，近月合约强势运行，基于季节性增产的预期，近强远弱的格局将会持续下去。油脂市场整体继续保持偏强运行，持续上行的期价也累积了一定风险，单边谨慎持仓。

（文章来源：中信建投期货 作者：石丽红）